基于国际比较寻找中国养老产业的投资逻辑
◆中国老龄化日益严峻，2015年老年人将达2.21亿人，2050年上升至总人口的1/3。国家也密集发布体系建设、服务标准化、养老保险制度改革等一系列政策，需求增加与政策送暖使养老成为朝阳产业。但同时中国养老机构盈利模式并不清晰，宏观愿景与微观现实明显脱节。
◆1975年起步的美国养老产业目前仍是朝阳产业，形成了以居家养老、养老社区和专业护理机构为主的三大领域。居家养老采用轻资产扩张，以Home-Instead为主的加盟模式毛利率高达40%；养老地产形成地产开发商、专业运营商、REITs投资为主的产业链，强调资产长期持有，入住率高；专业护理机构提供高等级的康复护理服务，在前两种养老方式和医院中间形成重要补充。
◆养老在日本是支柱性产业，1963年至今，政府不断完善养老福利政策。上门照料、社区日间照料与机构养老服务互为补充，特别重视预防性护理服务，大数据分析管理和金融保险产品创新开发成为重要前沿领域。
◆基于国际比较，中国现有养老产业的大规模投资以养老地产为主，目前养老产业的痛点如能有效解决，不仅能提高养老设施的入住率、增加服务黏性，还将会在细分领域出现爆发式增长。从养老产业未来发展趋势看，一些具有战略布局、在细分领域具有比较优势的公司值得期待。推荐太安堂、通化东宝、翰宇药业、广誉远、海思科、达安基因、海正药业、凤凰股份、世联行、奥维通信、东软股份、易联众。
养老问题日益成为社会关心的焦点。自2013年9月国务院发布《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》以来，各部委又连续出台了多项相关政策，养老机构规划、养老金并轨等提上议事日程，全国两会期间更成为热议话题。中国步入老龄化社会面临着快速老龄化、未富先老、城乡差距大、养老需求大等特征，养老产业将进入高速发展期。但同时中国的养老经营还处于摸索阶段，经营者与投资者最为关注的盈利模式并不清晰。
找到中国养老经营模式的痛点并深入挖掘经营模式是目前急需解决的问题，结合中国的实际情况、深入分析发达国家的成熟养老机制或能带来启发，并寻求未来养老行业的投资机会。
中国养老产业的冰与火
中国人口老龄化程度日益严重，老年人对养老需求不断增加；政府也从多个层面出台养老政策，积极应对老龄社会的到来，可以说养老是目前中国最大的朝阳产业之一。但从企业层面来看，目前经营养老事业的企业盈利点并不明确，有的甚至处于长期亏损，宏观愿景与微观现实明显脱节。
1、中国养老需求日益加大
中国养老需求持续增加。据2010年第六次全国人口普查显示，全国65岁以上人口比重为8.87%，2012年老年抚养比达20.66％。按照每年860万人的速度增加，到2050年老年人口将到达4.50亿人，占全体人口的1/3。
据联合国预测，1990-2020年中国老龄化平均速度为3.3%，老年人口占比将从6.1%上升到11.5%。如按65岁以上人口比从7%上升到14%所要的时间为27年来计算，中国将会与目前老龄化最快的日本相接近。
2、政策大力支持养老产业发展
鉴于中国老龄化程度的急迫性国家也加快了相关政策的制定。养老服务体系建设、公办养老机构改革、加强养老服务标准化、统一养老保险制度等，自去年下半年以来密集发布，养老金并轨也呼之欲出。梳理一系列意见和政策可以发现，政府对养老的规划可依循以下几条脉络进行把握：中国养老以居家为基础、社区为依托、机构为支撑；推行公办养老机构公建民营试点，采用运营补贴、购买服务等方式；落实养老机构人均用地不低于0.1平方米的标准，建造日间照料中心、老年人活动中心等服务机构；加强养老服务标准化。这些政策的出台都将规范养老市场发展，对养老产业形成正面支持。
此外，地方政府也积极出台养老政策，多省份鼓励养老机构发展。各地政府报告显示，正在制定新建社区养老中心（江苏）、新建街道乡镇养老照料中心（北京）、新建城乡社区居家养老服务照料中心（浙江）等规划，地方政府筹建社区养老机构的积极性大幅提升。
3、养老院的尴尬
虽然社会对养老需求不断增加、各级政策频频送暖，但养老院经营却是另一番景象。据媒体报道，中国养老院经营情况并不尽如人意，多数民营养老院一直处于亏损状况，主要原因有以下几点：地方优惠政策、财政补贴等没有到位；地价租金、护理人员等成本高；专业水平低导致服务无法满足需求；价格定位不准确致使空置率高；多数养老院不能配套医疗设施；服务手段有限。这些信息说明中国养老产业的发展处于刚刚起步阶段，如何实现盈利还有一段很长的路要走。但随着政策的积极支持、需求增长的拉动，养老产业越来越受重视。以地产、保险为主的企业纷纷进入这一领域，可以说金融、实业资本大规模投资养老产业的步伐已经启动。
美国老龄社会现状与养老制度
中国的养老产业刚刚起步，而美国早在1975年就已开始，目前已经发展了将近40年。美国养老体制的成熟在于其在需求端和供给端都已形成相对成熟以及规范的模式。在需求端，美国形成了“三支柱”的退休养老金体系，包括政府主导的社会保障金、雇主主导的企业退休金以及个人主导的退休储蓄账户，保证了退休老人可以获得足够的养老收入来安度晚年；在供给端，美国养老护理行业形成了以居家养老、养老社区(类似于中国的养老地产)和专业护理机构在内的三大细分领域，在每个细分领域里面都有经营有道、业绩亮眼的上市公司。
1、婴儿潮一代加速了美国老龄化进程
2011年据美国人口普查办公室统计，美国人口为3.08亿，其中65岁及65岁以上老年人约有3800万，占总人口12%以上，现在的美国老人已经住在养老社区或者即将入住。
“婴儿潮”这个词的首次出现主要是指美国二战后的“4664”现象，在2030年前，随着最后一名“婴儿潮”出生者踏入65岁，65岁以上的老人占美国人比重将增长至19%。婴儿潮一代强调积极健康的生活方式，过去几年他们已经对养老社区发展带来巨大影响，未来美国养老社区发展的根源是美国1940年代的人口出生潮。
2、美国老年人养老观念
美国大部分老年人自己住，超过一半的老年人会选择住在子女附近。由于美国人从小就培养子女独立生活，成年以后不再依赖父母生活，老年人也不会依靠子女养老。“老有所养”是老年人晚年都期望的目标之一，美国老年人也是如此，一般美国老年人在身体健康时都会自己照顾自己，在有生活困难情况下会选择专业的养老机构。养老由政府、社会和个人等多方面共同承担。
3、美国老年人的养老保险制度
1）美国退休养老金——“三支柱体系”
在美国法定退休年龄男女都是65岁(1936年以后出生的法定退休年龄是67岁)，没有任何法律规定成年子女必须赡养其父母，因此不可能养儿防老。实际上是由社会、工作单位、再加上个人平时的各种储蓄形成“三支柱”的全方位的养老保障体系。
2）美国医疗保障体系
美国的医疗保险分为社会保险和私人医疗保险两种，美国政府在医疗保险领域发挥着重大作用，建立了两类主要医疗保险项目。首先是面对老年人的医疗保障保险，其次是面对低收入者的医疗补助保险。
美国养老护理行业的
规模与细分领域
基于美国老年人存在的长期慢性疾病问题，美国是通过“长期照料体系”来应对的。总的来说，美国的长期照料服务按提供场所来说分为三类：居家养老、养老社区、专业护理机构。三种长期照料服务机构看护的程度从弱到强、人力付出从少到多、费用从少到多，美国养老市场的差异化定价有助于养老机构取得更多的收入，同时老年人也可以根据自己的实际需要来选择适合自己的养老场所。
1、居家养老
在美国居家养老主要分为两种方式：生活照料型居家护理和医疗保健型居家护理。医疗保健型居家护理的对象主要是刚刚从医院或者专业护理机构康复回到家中的老人，只有持有执照的专业护理人员才能进行医疗保健型居家护理；居家养老中另一个很重要的部分是由护工提供的生活照料型居家看护，主要包括洗澡、吃饭、清扫房间等等这些日常性的事务。正是有了生活照料型居家看护，才使得老人们可以完成在家养老的心愿。
居家养老主要是为了节约费用，由于住在自己家中，对比在医院或者专业的养老社区节省了房租，只需付所需服务的费用。从医院返回家中的病人通过医疗保健型居家养老节省了高额的住院费用，在家进行生活照料型居家养老的老人节省了住在专业养老社区的费用。
2、机构养老
居家养老的好处在于可以让老人在一个熟悉的环境中进行养老，且适当地减少相应的费用。然而作为另外一些中产阶级的老人，他们愿意走出家门，与其他养老老人一起共同生活，养老机构则是服务于这些老人的养老场所。
由于居家养老服务公司自己不持有物业，相对属于轻资产经营。养老机构因为需要老人入住，所以整体采用的是地产+服务模式。因为牵扯到地产，所以养老机构的投资、开发、运营要比居家养老服务公司复杂得多。养老社区的投资商主要有三类：REITs、私募基金和非营利组织。其中REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；至于非盈利组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供机构养老。但无论是哪种投资商，在持有物业期间都以净出租或委托经营的方式将物业交由专业运营商管理。在净出租方式下投资商获得稳定的租金回报，运营商独立支付所有运营费、维修费、保险费、税费等，运营商获取剩余收益的同时承担经营风险。而在委托经营方式下运营商收取固定比例的管理费，投资商获取剩余收益并承担大部分经营风险。有时投资商也会与运营商共同发起地产基金来收购并持有养老社区，运营商在基金内占有少数份额并负责运营管理，而投资商则按出资比例承担大部分经营风险。
如今在美国前十大养老机构拥有者中REITs公司和私募基金占绝对主流位置，在未来他们的资金成本优势将进一步显现，其持有物业的比例也将进一步提升。总之，开发商、投资商、运营商的角色分离构成了一个完整的养老地产金融生态，在美国这一生态链条的核心环节是REITs投资商。
3、专业护理机构
专业护理机构提供比养老机构更高一级的护理服务，相比而言，入住专业护理机构的老人一般身体机能较差，需要持续的看护与医疗服务。
美国医保计划报销体制的设计就是鼓励病人尽量减少住院的时间，因为美国医疗成本极高，病人如果长期占用医疗资源将给美国医保基金造成极大的负担。因此，美国的老人一般很少住院治疗超过60天（按照医保规定，住院超过60天后病人需要每天支付275美元的住院费和医疗费）。60天以内的住院医疗一般可以缓解病人急性疾病的治愈，但是老人在出院后仍然需要长时间的慢性医疗护理，于是康复护理养老机构便应运而生。不同于养老社区的收入主要以个人支付为主，康复护理养老机构的收入中很多是病人靠医疗保障支付的。
4、美国养老发展对中国的借鉴
美国作为养老社区发展的先锋，其在发展过程中总结的大量经验值得中国借鉴：
1）美国养老地产拥有完整的金融生态体系，由开发商、投资商、运营商共同构建。三方各司其职，每一个参与者都可以得到风险和收益的较好匹配。相比美国，中国养老地产虽然汇聚了地产商、保险公司和其他民营企业，但各自定位模糊，更加谈不上彼此的分工合作，结果就是在养老地产的投资、开发、运营三个阶段都能看到开发商的身影，开发商扮演的角色过于复杂。
2）美国养老地产拥有成熟的医疗护理服务配套体系，在养老机构或是专业护理机构中都有专业医师、康复治疗师、长期照护护士等专业养老护理团队对老年人的身体健康进行长期持续的检测。相比而言，中国的养老地产在配套医疗护理服务方面还刚刚起步，缺乏专业的医护人员，致使养老地产区别于一般养老公寓的服务性质没有显现出来。
日本老龄社会现状与养老制度
与美国相似，日本的养老制度与产业发展也非常成熟。日本受中国儒家文化影响具有悠久的家庭养老传统，“孝顺”这一价值观贯穿始终。但随着老龄化程度加深，日本家庭养老开始向家庭、社会并存的必要方向转变。不过日本养老仍以居家养老为主，强调“公助、互助和自助”。
1、日本老龄化问题严重
老龄社会一直以来困扰着日本社会的发展。1950年65岁以上老年人口占总人口比例不到5%，1970年就已超过了7%，达到联合国老龄化社会的标准。1994年超过14%，之后持续上升，2012年达到了24.1%，老龄人口比例全球最高。
据日本人口问题研究所推算，代表日本生育高峰时期的“团块世代”（1947-1949年出生）65岁以上人口将在2015年达到3395万人，约占总人口的1/3，2042年更是达到3878万人，此后逐步减少。从65岁以上老龄人口与15-64岁人口比例（老年抚养比）来看，1950年12.1人抚养1位老年人，2012年是2.6人抚养1位老年人。随着老龄化程度的加深，2060年只能是1.3人抚养1位老年人，老年人对养老护理需求日益迫切。
2、日本养老法律与保险制度的内容
1）日本的养老法律
日本是世界上较早出台法律法规应对老龄化社会的国家，通过多项立法和政策制定日本社会的养老体系逐步成熟。
1963年公布的《老人福祉法》可以看作是战后日本老人福利政策的起点；1973年日本通过法律确立了老年人免费医疗的制度；1982年日本终于颁布了《老人保健法》；1989年日本颁布了《高龄者保健福祉推进10年战略》，又称为《黄金计划》；1994年日本根据实际情况对《黄金计划》进行了修正和完善，并制定了《新高龄者保健福祉推进10年战略》，又称为《新黄金计划》；1996年日本政府开始考虑创设养老保险制度，并于1997年通过了养老保险法，这可以看成是日本养老保险制度的准备阶段；2000年正式实施养老保险制度；2002年日本推出了《21世纪高龄者保健福祉推进战略》，又称为《21世纪黄金计划》。
2）日本的养老保险制度
2000年实施养老保险制度的背景主要有两方面：随着老龄化社会发展需要被照顾的老年人不断增加，被照顾时间日益延长，对养老服务的需求逐渐增加。同时子女的独立生活、老人家庭的增加打破了原来家庭内互相照顾的平衡。这些问题的产生使得日本不得不引进养老保险制度，通过整个社会力量来提供养老服务。其主要特点是：支持自立——以帮助老人自立为理念，不仅仅是照顾老人的日常生活；以人为本——根据使用人的不同选择和需求，提供综合的医疗、养老服务；社会保险——采用缴纳-享受这一明确的社会保险体制。
日本的养老保险体系主要由国民年金、厚生年金和共济年金组成。国民年金是日本养老制度的基础，日本法律规定，凡是在法定年龄段的国民均须加入国民年金；厚生年金和共济年金与收入挂钩，偏向大中型企业职员与公务员。以上这些养老保险称为公共养老保险，由政府统一运营。除此以外还有不同类型的企业年金和个人商业养老保险，这些私人养老保险是公共养老金的有力补充。公共养老保险有着强制性、全覆盖的特点，是日本社会保障体制的基石，占养老体系的主导地位。
日本养老产业的发展与经营
1、日本养老产业的定位
日本养老事业不仅与日本老龄化社会发展息息相关，而且也催生了以养老为主产业群的发展，日本政府也把养老产业定位为重点发展的支柱性行业。日本养老产业是一项营利性事业，主要包括：医疗产业、养老护理产业和生活产业三个方面，其中养老护理行业是核心产业。
2、日本养老护理行业的规模与发展
日本养老市场非常庞大且增速高，仅从养老保险费用来看2011年就已超过8万亿日元，至2025年将超过24万亿日元，2025年的规模将是2007年的3.4倍，增速超过医疗支出，养老市场的增长空间非常巨大。
日本养老上市公司的年报也为养老市场需求量大提供了佐证。日本最大的7家上市公司年报显示，2009-2011年间总销售收入增速保持在15%以上的水平，远高于政府养老5.7%的费用支出。
除了政府支付的养老（保险）费用外，很多老年人还自费购买了养老保险以外的服务，这些服务的提供方是以民营企业为主的营利性公司（包括上市公司）。可以说自费需求的增加为日本养老企业打开了增长空间，但目前仍然以养老保险服务为主。
居家养老服务是日本养老服务的重要特色之一，不仅能方便老年人的日常生活，也为社会提供了大量的就业需求。2013年数据显示，提供上门服务的机构为30431家，日间照料服务为36317家，居家养老支持为35992家，这些机构为老人提供了各种服务。而越来越多的营利性企业也参与到了这一细分领域，其中营利性企业开设的日间照料服务比例快速上升，逐步接近上门服务的水平。日本养老机构逐步从上门向入住服务转变，让更多轻度需要护理老人得到更多的服务。
3、日本养老发展对中国的借鉴
日本养老体系更多体现制度创新的与时俱进、服务内容与手段多样化、具有较全的产品种类。同时养老产业不仅对就业、消费有直接的拉动效应，还对新产品开发、大数据应用，甚至新的保险产品设计都有巨大的推动作用。对于中国来说，以贴近老人的服务是可以重点参考的。
中国养老产业的难点
综合比较美国、日本的养老政策与模式，中国目前的养老产业还处于起步阶段，从政策设计到服务内容、运营模式都有很多可以完善的地方，这也决定了中国养老产业的增长空间巨大。需求远大于供给，一旦找到满足细分需求的痛点，不仅可以解决社会与民生问题，还意味着企业盈利模式的确立。
1、养老产业发展潜力大
根据人社部数据显示，2011年全国离退休人员月人均养老金为每月1531元。按照目前全国离退休人员人数7400万计算，一年离退休金就达13595亿元（不包括医疗费及其他），按50%消费计算就是6797.5亿元。社会上还有不拿退休金的老人和农村老人约1.2亿，按居民最低消费额2000元计算，消费额也将达2400亿元。两者相加，城乡共计最低消费额超过9000亿元。
预计到2020年退休金将增加到28000亿元，2030年为73000亿元。有相当一部分老年人退休以后又重新开始工作，我国城市60-65岁的老年人口中约有45%的人还在就业，他们除了退休金之外还有一部分收入；一部分老年人或多或少从子女那里得到了一部分赡养费；一部分老年人拥有储蓄；还有一部分老年人自己拥有房产，能够以房养老。随着我国经济的发展，老年人的收入将呈现不断增长趋势，老年人收入的不断提高为老龄产业的发展开辟了广阔空间。同时大部分老人对现在的老年消费品不满意，老龄市场产业链上的多种需求未能得到满足，巨大潜力尚待挖掘，中国老龄产业发展潜力巨大。
2、老年人购买养老服务需求
·医疗保健服务
老年人是各种疾病的多发人群，年龄与其对医疗保险服务的需求程度显著相关。根据中国老龄科研中心承担的科技部国家软科学研究计划项目“促进老龄产业发展的机制和政策研究总报告”分析，2000-2050年中国老年人需要上门护理服务的人数将不断上升，2020年达4033.3万人，2030年达到5896.9万人，到2050年超过7600万人。
·家政服务
根据全国老龄委公布的数据，目前我国城市老年人空巢家庭（包括独居）的比例已达49.7%。大中城市的老年人空巢家庭（包括独居）比例更高，达到56.1%。如果5%的空巢老人需要家政服务，则最低的家政需求岗位也超过500万个。
·文化与教育服务
养老产业发展的趋势要求市场不仅要向老年人提供衣食住行医等方面的服务，还应当发展符合老年人需求特点的文化娱乐服务，增加他们参与社会的机会，让他们老有所乐、老有所为。在目前针对老年人的娱乐场所十分有限的条件下，尽管单次服务利润较低，但由于需求量大，类似老年俱乐部的服务项目有着非常大的市场开发潜力。另外，在教育方面，随着人们寿命延长、知识体系日益更新，越来越多的老年人希望学习新的知识和技能。市场可以推出一些专业、组织性强的类似老年大学的服务项目，也可以在老年俱乐部中开设一些培训班。
3、现有主要养老地产模式
相比需求而言，现有机构提供的养老服务相对比较单一，大规模的还是以养老地产为主，投资主体多为地产、保险类企业。地产与保险机构正开始在各地进行试点开发，与成熟机构合作运营，这与美国的开发—运营—管理有相同之处。但不尽如人意之处也较为明显：对于开发商来说租金回报率低，租金制的回报率甚至低于无风险收益。同时养老住宅相对偏僻且入住费用较贵，这导致有预购需求的人群无法进入，从而又反过来制约了入住率，而更为重要的是服务内容与手段相对有限。
4、中国养老模式的难点
基于以上分析，我们认为除了需要政府加大对养老的投入外，在中国准确把握住细分领域、满足老人的实际需求或能找到养老产业的盈利模式：
·培养专业化的养老运营团队，提供更为细致的服务内容与措施；
·充分发挥社区日间照料服务及居家辐射功能，提供托老、上门服务；
·养老院与社区医院充分合作，解决老年人医疗问题；
·完善养老地产运营模式：投资—开发—运营相互结合；
·建立养老大数据，开发金融、服务产品；
·建立养老机构与服务的评估体系。
投资建议
美日两国的养老产业发展为我们提供了清晰的投资借鉴。目前虽然中国的养老细分领域还未像美国日本那么完善，但也可以发现中国养老市场的发展潜力非常巨大。
我们认为，虽然A股上市公司中养老业务占比很小，有些上市公司刚刚开始布局，但从养老产业未来发展趋势来看，一些具有战略布局、在细分领域具有比较优势的公司值得期待。目前A股市场的投资机遇集中在：养老产品（医药、器械相关）、养老平台（包括养老地产开发、养老院筹建等）、养老服务（信息技术等）等方面。